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小米IPO遭遇罕见大变局:现在才是买入小米的最好时机?

2018-06-28 17:34 来源:大摩财经 作者:麦可

  小米即将于7月9日在港交所挂牌上市,雷军及其团队仍在全球各地奔波路演,这场四年来最大规模科技IPO充满了戏剧性,也让外界对这家八周岁的企业有了更深切的认知。

  中国科技企业最近一次上市高潮是四年前。京东和阿里巴巴于2014年接连上市,阿里巴巴筹资规模达到250亿美元,成为全球有史以来最大规模的IPO。小米今年5月3日向港交所递交上市材料则开启了新一轮新经济企业的上市潮,美团、映客、华兴等紧随其后,同时由于小米的规模最大,其IPO成功与否具有很强的示范意义。

  因此,小米自公布招股书起就受到高度关注,成为近两个月资本市场的焦点。小米IPO更为特殊的是,恰逢中国资本市场开闸CDR,其又是极少数符合CDR发行标准的公司,上市过程变得更为复杂,甚至一波三折。

  小米上市引发了对新经济企业估值方式的热议。究竟应该如何给小米恰当的估值,市场呈现出不同的角度,这在过去大型企业IPO中并不常见,但恰恰也是本轮上市潮的特点:过去四年正是中国新经济企业高速成长的阶段,其业务模式和商业模型也比前辈们更为复杂,当这些独角兽甚至超级企业即将上市,资本市场并没有太多合适的先例可依评判。无疑,这对投资者准确判断小米的价值是巨大的考验。

  对于小米更为困难的是,作为少有的大型IPO,其上市进程始终放在聚光灯下,受到市场传闻的影响远大于其他公司。比如,市场不断流传小米IPO估值的各种传闻与流言,从1000亿美元、800亿又600亿等不一而足,直到小米给出“550亿美元到700亿美元”这一普遍让投资机构认为“合理且厚道”的定价。尽管小米CFO周受资说,小米之前从未说过估值,都是市场传闻,但这一漫长的传闻过程,很容易形成投资者情绪的“定见”,但实际上由于信息不对称,这种情绪反应未必是客观的。

  小米先决定发行CDR又取消,对小米是一次特殊考验。假设小米能够A+H同步上市当然是件美事,但熟悉IPO的人士知道,实际操作难度极高。CDR是尚未经受检验的新生事物,市场舆论高度关注,监管部门更要慎之又慎,中途遭遇波折其实并不意外。小米和监管部门偏偏都不可能披露内情,只能任由外界猜疑。

  拨开纷乱的表象,冷静思考,就会发现雷军和他的团队并未犯什么错误,而是遭遇了迥异以往的资本市场大环境、罕见的大变局。

  首先,小米IPO恰逢全球经济形势动荡、香港市场连续下挫。今年地缘冲突、贸易冲突加剧,股市、债市、汇市黑天鹅频发,香港恒生指数最近连续下跌,港股的定海神针、超级科技股腾讯都被看衰,市场整体估值水平下降,所以小米IPO很倒霉,没赶上好日子,投资机构也势必借机压低估值。

  而且,最近一年在香港上市的新经济股连续大跌也给小米IPO蒙上了阴影。比如去年下半年挂牌的“新经济三宝”:众安在线、阅文集团、易鑫集团,陆续跌破了发行价,这也影响了散户认购小米的热度。

  其次,小米IPO恰逢国内金融大环境去杠杆、市场资金紧张。供血不足已让股市动荡,市场形势微妙,反过来又让市场对中概股回A的态度转变。巨人、分众两年前回A股时市场尚持欢迎态度,但去年三六零借壳回A后,先是市值高达4000多亿,比退市美股时翻了数倍,后又开始连续下跌,目前市值已不到2000亿,这让市场心态不平衡,质疑其回A就是为了拿高估值“割韭菜”。小米筹划发行CDR,尽管CDR原本计划全发新股,难免遭遇同样的质疑。

  市场黑天鹅事件频发也增加了小米IPO的意外。比如恰逢中兴通讯事件引发社会舆论对国内技术的反思,这导致市场对高科技企业增加了额外的风险评估。

  小米是谁

  正如前面所说,新一轮新经济企业的业务模式和商业模型比前辈们更为复杂,小米要向资本市场讲好自己的故事,并非易事。

  小米递交上市材料的同时,以公开信的形式阐述“小米是谁”,称“小米不是单纯的硬件公司,而是创新驱动的互联网公司”,正是因为预感到普通大众对小米存在认知“偏差”,这种“偏差”传达到资本市场对小米是非常不利的。

  雷军是一位典型的互联网企业家,成立小米时即强调其互联网属性,并逐步构建了小米的三元商业模式:即硬件、新零售和互联网服务。手机等硬件本身是用户和流量入口,新零售(电商+线下店)又是另一个巨型入口,最终通过互联网服务变现。招股书显示,小米互联网服务业务的收入虽然占比较低,但贡献的毛利润却高达四成,远高于其他两项业务。

  因此,假设拿苹果和小米对标,小米会觉得很委屈:拿成熟企业的估值对比新经济企业,本身就是个谬误;而且表面看来业务模块差不多,但内在的商业逻辑完全不同——同样都有线下商店,苹果更多是作为销售和服务渠道,小米则把新零售作为进入家庭互联网的入口。

  有些人担心小米手机业务和互联网服务收入的天花板问题,但动态看,中国手机硬件市场正在洗牌,向头部品牌集中,另外参考苹果和三星,小米的国际化还有非常大的空间。所以这未必是一个真问题。

  更关键的是,小米作为新物种,本身的商业逻辑就是不断进化的,其对标对象并不是单一的,也是动态变化的。我们认为,小米的新零售业务目前是被严重低估的。

  事实上小米一开始就在零售模式上做了革新,其电商模式相当于自建渠道,降低了渠道销售成本,这也是其高性价比产品的基础。后期,小米通过线上商城和线下体验店,构筑了层次越来越丰富的新零售体系,销售低SKU、高性价比的精品产品。招股书显示,中国境内的“小米之家”零售门店已由2016年末的51家快速增长至2018年一季末的331家。

  小米新零售业务的对标对象是Costco,这是一家过去十年一直受到投资者追捧、股价一直上涨的美国零售公司。小米的新零售布局在中国也具有特殊意义,事实上由于中国地理的特殊性,具有渠道优势的消费产品更具有竞争力,在资本市场也更受欢迎。

  今年一季度,小米在市场整体低迷的情况下,全球出货量仍然大增53.9%,国内出货量增长43%,成为唯一一家整体保持大幅度增长的手机厂商。这和小米快速增长的新零售布局也是密不可分的。

  不少研究者也认为小米的商业模式与苹果完全不同,反而是与亚马逊相像。

  麻省理工学院新媒体行动实验室主任、比较媒介系教授王瑾在比较小米与亚马逊时认为,亚马逊建立的是围墙里的花园,小米建立的却是多个伙伴共同形成的开放的生态圈,搭建了一个枢纽型(hub)的生态系统。“跨界生态圈有两种,一种是垄断型的生态圈,另一种是协同型的生态圈。小米属于后者,无论在美国还是中国,它都是协同型生态圈的最佳实践者。

  长沙银行首席经济学家钟伟表示,小米未来的市值走向可能与亚马逊最像。两家公司都坚持把好东西做便宜,对未来都有清晰的路线,最重要的是两者都不存在一个确定的边界。

  此外,很多人都对小米的互联网业务也有重大误读。最典型的就是把小米的互联网业务跟MIUI系统内环境的广告变现划了等号。实际上,小米的互联网变现刚刚开始,即便是两次招股书更新中,都能看出互联网增值服务收入增速和总营收占比两项指标中,2018年Q1对比2017年都有了显著提升。更何况,小米已占20%应收且还在不断提升的IoT业务才是想象力最大的互联网业务,借助全球最大的联结1亿多智能硬件(不含手机、笔记本)的IoT平台,巨大的场景、流量、用户、数据入口能够提供惊人的互联网变现前景。

  最后,必须要说的是,拿之前牛市下阅文、易鑫、众安等的超购信息和IPO后的糟糕表现来强行对比、类比小米无疑是南辕北辙般的愚蠢——无论是体量还是对行业的影响能力、公众关注度、募集规模等都完全不是一个数量级。

  别因为之前所谓“小独角兽”的失败去揣摩真正的超级独角兽的能力和前景,

  所以,假设市场在小米IPO时给出一个明显低估的价格,是不是意味着现在买入小米反倒是最好的时机呢?

编辑:李嘉佳


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